Фондовый рынок не может развиваться в авторитарной стране, поскольку он предполагает конкуренцию и прозрачность, свободные и профессиональные медиа, а также коллективную заинтересованность в экономическом росте. Способен ли Казахстан сделать столь резкий разворот и изменить саму суть своей экономической модели?

Казахстанская Ассоциация миноритарных акционеров (QAMS) провела исследование, попытавшись ответить на этот ключевой вопрос. Ее исполнительный директор Данияр Темирбаев рассказал об этом на прошедшем CFO Summit саммите.

Что думает рынок?

Исследование было проведено на основе анализ данных из открытых источников, а также десятков глубинных интервью с профучастниками рынка: трейдеров, представителей финансового регулятора, лиц с опытом инвестиций в ценные бумаги или руководства организациями, инвестирующими в ценные бумаги, а также менеджмента или собственников компаний-эмитентов и корпоративных юристов.

В свое время Казахстан стоял перед дилеммой: развивать рынок ценных бумаг (РЦБ) или пойти по пути создания банковской системы? По разным причинам был выбран второй вариант, поскольку сама постсоветская политическая система мало предполагала конкуренцию и прозрачность собственности, без которых создание фондового рынка было попросту невозможно. Однако, справедливости ради, надо сказать, что попытки, которые могли стать успешными, были. Достаточно вспомнить Паевые Инвестиционные Фонды (ПИФы), которые предполагали справедливое распределение собственности, оставшейся в наследство от развалившегося СССР. Но руководство страны достаточно быстро догадалось, что при таком сценарии оно может потерять контроль над распределением собственности и в итоге случилось то, что случилось – процесс приватизации возглавили стремительно сформировавшиеся кланы, а создание банковской системы наиболее адекватно обеспечивало контроль над финансовыми потоками.

Этот выбор предопределил многое, а Казахстан упустил возможность инклюзивного развития. Дело в том, что владение акциями и другими ценными бумагами формирует заинтересованность большинства населения в устойчивом экономическом росте. Когда человек вкладывает сбережения в ценные бумаги, у него появляется интерес к факторам, которые влияют на эту цену, а именно – кто и как управляет компанией и страной в целом.

При этом, именно население становится главным драйвером сохранения политической стабильности, как главного условия сохранности их вложений. Более того, повышение инвестиционной привлекательности страны становится ключевой задачей большинства, поскольку тогда компании вынуждены раскрывать важную для инвесторов информацию. И наконец, это точно стимулирует выход экономики из тени.

По-другому бы вел себя и наш бизнес: активы было бы легче продавать и покупать, не прибегая в при этом к банковским кредитам, стоимость которых на нашем рынке всегда была запредельной. К тому же статус публичной компании значительно снижает риск рейдерства со стороны госорганов и третьих лиц, поскольку тогда бы они находились в центре внимания инвесторов и масс-медиа.

А главное, у населения появился бы альтернативный банковским вкладам и недвижимости источник дохода. Зачаточное состояние местного фондового рынка, собственно, и создало условия для оттока капитала на зарубежные рынки. Незащищенность частной собственности, нелигитимность ее происхождения мало способствуют тому, чтобы инвестировать деньги в собственную экономику. При этом любые административные ограничения в отношении движения капитала будут иметь обратный эффект.

Поэтому правда в том, что в условиях существующей модели можно сколько угодно говорить о пользе фондового рынка, но он противоречит самой сути системы госуправления. Для этого нужно то, что принято называть «политической волей». Это понимают и практически все опрошенные эксперты.

Речь идет о реальной, а не декларируемой приватизации и снижении доли государства в экономике, развитии институциональной инфраструктуры, конкуренции, верховенстве закона.

Однако, с учетом того, что львиную долю потенциальных эмитентов составляют компании, входящие в «Самрук-Казына» - 40% экономики - мы имеем небольшой, малоликвидный и мало интегрированный в мировую экономику национальный рынок, периодические выпуски долговых бумаг квазигосударственного сектора, редкие IPO в Лондоне казахстанских эмитентов, а также инвестиции казахстанских граждан в акции американских компаний.

По мнению 37% респондентов, низкая ликвидность является одной из ключевых проблем в развитии локального фондового рынка. Причины очевидны: отсутствие пенсионных денег на фондовом рынке, огромная доля БВУ в системе перераспределения финансовый ресурсов и госпрограмм. Низкая рыночная ликвидность наблюдается даже в секторе «голубых фишек» - компаний, входящих в представительский список индекса KASE. По этой причине, в отличие от рынка той же России, не приходится говорить о капитализации компаний второго и прочих эшелонов, а также о внебиржевом рынке акций.

До мая 2021 года всего 9 казахстанских эмитентов долевых бумаг были представлены в сегменте «голубых фишек». Общая капитализация компаний индекса KASE составляла на конец 2020 года 6,5 трлн тенге (данные KASE), Kaspi.kz - 5,4 трлн тенге (данные LSE). Таким образом, капитализация всех казахстанских «голубых фишек» (с учетом KazMinerals) составляла на конец прошлого года 11,9 трлн тенге ($28,3 млрд), или около 17% к ВВП страны за 2020 год. По состоянию на 10 мая 2021 года общая капитализация рынка «голубых фишек» (уже без учета KazMinerals, выбывшего с биржевых площадок) составляла $32 млрд, то есть чуть меньше 20% к ВВП.

Для сравнения: индекс «голубых фишек» Московской Биржи включает 15 наиболее ликвидных эмитентов российского фондового рынка с общей капитализацией (на 10 мая 2021 года) $193 млрд (13,5% к ВВП РФ за 2020 год). А индекс малазийской фондовой биржи FTSE KLCI включает 30 самых крупных по капитализации компаний Малайзии с общей капитализацией (на конец 2020 года) $400 млрд (около 110% к ВВП Малайзии).

Тем не менее, последние события на рынке говорят о том, что он пытается вырваться из порочного круга. Успех Kaspi.kz на лондонском IPO и Казатомпрома в совокупной капитализации «голубых фишек» Казахстана составил 74,3% ($23,8 млрд из $32 млрд). ТОП-3 по рыночной капитализации компаний Казахстана занимают 87,5% стоимости всех «голубых фишек» страны. Но есть и противоположный тренд - 8 из 14 эмитентов в конечном итоге прошли процедуру делистинга акций в Лондоне, в том числе РД КМГ, Казкоммерцбанк, Альянс банк, ENRC, KazMinerals.

Развитие фондового рынка возможно через приватизацию госактивов

IPO Kaspi.kz на LSE показало, что международным инвесторам интересны компании из «новой экономики», и такой бизнес в Казахстане возможно создать без участия государства. Однако кейс, связанный с Kaspi.kz, скорее исключение. Наибольшая часть активов, которая потенциально может быть интересна для портфельных инвесторов, сосредоточена в собственности государства (в группе АО «ФНБ «Самрук-Казына»).

Но пока надежды на то, что государство все же начнет активную приватизацию очень призрачны. Несмотря на все декларации, за последние 20 лет в Казахстане было проведено всего пять IPO компаний с госучастием: РД КМГ, Казахтелеком, КТО, KEGOC, Казатомпром, то есть, в среднем одно IPO за 4 года. При этом надо учитывать: РД КМГ после buyback вновь вернулась в собственность государства, в ходе IPO Казахтелеком в декабре 2006 года было предложено менее 5% акций, а free-float по KEGOC и КТО не превышает 10%. Из 8 компаний Комплексного плана приватизации на 2016-2020 годы, подлежащих приватизации путем IPO, на рынок была выведена только одна - Казатомпром.

Однако именно приватизация госактивов способна стать реальным триггером развития РЦБ. И то при условии организации спроса на эти активы со стороны пенсионных активов.

Понятно, что изначально сама модель казахстанской приватизации госактивов не была ориентирована на развитие фондового рынка, а запущенная в 2012 году программа «Народное IPO» была свернута. Препятствием для развития РЦБ в Казахстане, по мнению респондентов, являются не столько низкие темпы приватизации госактивов, сколько превалирование государства в экономике, которое существенно сокращает поле для развития частной предпринимательской инициативы. Таким образом, приватизация необходима не ради приватизации, а как способ сокращения доли государства в экономике. Но правительство оправдывает этот срыв перманентно «неблагоприятной экономической ситуацией» в то время, как мировые фондовые рынки вот уже более десяти лет переживают «бычий цикл», а также периодические бумы IPO.

Тем временем, приватизация компаний квазигосударственного сектора путем IPO (за редким исключением) позволила бы установить прозрачный и справедливый критерий эффективности менеджмента, а именно – повышение рыночной капитализации эмитента. Тем более, что на внутреннем рынке Казахстана есть высокий спрос на акции интересных для инвестиций эмитентов. Это подтверждает второе по счету SPO Казатомпрома, проведенное в июне 2020 года. Только от граждан РК поступило заявок на покупку 1 124 000 акций компании, спрос превысил предложение в 2,9 раз. Однако было удовлетворено заявок только на 385 000 бумаг. Если бы интерес индивидуальных инвесторов был удовлетворен в полном объеме, то на казахстанскую розницу пришлось бы 7% всего июньского SPO Казатомпрома вместо 2,4% по факту.

Сокращение нерыночного финансирования как мотивирующий фактор для компаний

С 2008 года как ответ на банковский кризис, вызванный активным кредитованием строительной индустрии (где сформировался «мыльный пузырь»), в Казахстане активно применяется практика госсубсидий. В общей сложности было утверждено не менее 18 госпрограмм (о которых известно из доступных источников) общим объемом финансирования 36,7 трлн тенге. 9 госпрограмм общим объемом бюджета 19,2 трлн тенге предусматривают прямое или косвенное финансирование корпоративного сектора. Чтобы оценить «масштабы бедствия» достаточно привести для сравнения объем банковских кредитов юрлицам - на 01 марта 2021 года он составил около 7 трлн тенге.

В итоге широкомасштабных госсубсидий корпоративный сектор демотивирован привлекать финансирование на рыночных условиях. Структура экономики Казахстана такова, что наиболее крупные активы реального сектора сосредоточены либо в квазигосударственном секторе, либо являются сырьевыми компаниями, часть из которых – совместные предприятия с иностранным участием (проекты Кашаган, Карачаганак, Тенгиз). А МСБ в основном либо пользуется госсубсидиями, либо участвует в тендерах сырьевых или квазигосударственных компаний.

Потенциальные эмитенты не имеют мотивации для выхода компаний на фондовый рынок в первую очередь из-за страха потерять контроль над активом или не готовы делиться властью в области корпоративного управления. К тому же, играет свою роль ограниченность внутреннего фондового рынка, низкая ликвидность; неразвитость институциональной инфраструктуры; жесткие нормативы инвестиций в ценные бумаги для институциональных инвесторов; дороговизна заимствований при текущей базовой ставке.

Однако ключевым фактором является отсутствие в нашей стране очевидной премии за транспарентность бизнеса, получение статуса публичной компании в результате выхода на открытый рынок. Собственники компаний в Казахстане не готовы раскрывать важную для инвесторов информацию, включая конечных бенефициаров, структуру владения бизнесом.

Практически единственный институт концентрации активов – ЕНПФ, в котором на 01 января 2021 года сосредоточено 12,6 трлн тенге. Поскольку инвестиционные решения в отношении пенсионных активов сосредоточены в Национальном банке, внутренний рынок долгосрочного капитала до последнего времени оказался представлен покупателем и продавцом ценных бумаг в одном лице.

Позитивный сдвиг в развитии институциональной базы РЦБ связан с предоставлением вкладчикам ЕНПФ права выбирать управляющего активами. Однако они не спешат конкурировать между собой за выбор вкладчиков, да и население предпочитает использовать свои пенсионные накопления на приобретение недвижимости, поскольку данная опция, в отличие от передачи в УК, позволяет вывести пенсионные накопления из НПС в кэш. По состоянию на 5 мая 2021 года на цели улучшения жилищных условий (данные ЕНПФ) на банковские счета вкладчиков было переведено более 1,2 трлн тенге ЕПВ. И только 3,2 млрд тенге были переведены под управление УК. И это, увы, тренд, который вынудит частные УК свернуть деятельность из-за нерентабельности.

Помимо ЕНПФ, институциональными инвесторами фондового рынка являются страховые компании (СК), коммерческие банки и брокерские организации. В РК в настоящее время функционируют 28 СК, в том числе 9 в сфере страхования жизни. Их активы несоизмеримо меньше пенсионных активов: 1,4 трлн против 12,6 трлн тенге. В структуре активов СК почти 70% занимают ценные бумаги, в основном ГЦБ. Между тем в банковской системе наблюдается профицит ликвидности. По данным АРРФР, на 01 декабря 2020 года совокупные активы 26 БВУ составили 30,4 трлн тенге, в том числе ссудный портфель (основной долг, без учета резервов) занимает в активах 15,6 трлн тенге. То есть почти половина активов банков не задействована в кредитной деятельности (в начале 2015 года – только 22%). Незадействованная в кредитной деятельности ликвидность в основном инвестируется в ГЦБ или размещается на счетах в НБ РК. Коротко говоря, всю финансовая система страны поражена тромбами, имеющими абсолютно искусственное происхождение.

Розничные инвесторы: потенциальная база, мотивирующие и сдерживающие факторы

Во всем мире идет активизация розничных инвесторов. В Казахстане доля физлиц, открывших брокерские счета, мизерна по мировым меркам. По данным ЦД, на 1 февраля 2021 года зарегистрировано 136 685 лицевых счетов (+13,9% к началу 2020 года), или 1,4% от экономически активного населения.

При этом, наибольший рост счетов был в 2014 году - в период действия Программы «Народное IPO». В этом контексте обнадеживают сообщения о возобновлении программы. Пока же в Казахстане рост количества индивидуальных инвесторов ограничивается относительно (в сравнении с РФ) высокими ставками по банковским вкладам - 9%. Однако потенциальная база розничных инвесторов может составить около 1 млн. человек. Можно сколько угодно говорить о технических условиях для вовлечения этой массы в фондовый рынок, но главным условием является та самая пресловутая «политическая воля». Увы, но пока другой альтернативы смены экономической парадигмы просто нет.

Почему 2020 год стал знаковым для фондового рынка Казахстана

На ситуацию влияли внешние и внутренние факторы.

Редакция изучила, какие изменения произошли на отечественном фондовом рынке и что стимулировало инвесторов. Как показало исследование, текущий год стал знаменательным для рынка не только из-за беспрецедентной ситуации в мире, но и благодаря положительным трансформациям на внутреннем рынке.

Рост госдолга

В I квартале фондовый рынок значительно скорректировался на фоне неопределенности перспектив мировой экономики, вызванной пандемией коронавируса и падением цен на нефть. Сложная ситуация в мире вынудила государство более активно занимать на внутреннем рынке, что стимулировало рост первичного рынка государственных ценных бумаг (ГЦБ) на KASE. По данным биржи, за девять месяцев текущего года госдолг в номинальном выражении вырос на 23% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – до 16 трлн тенге. Суммарный объем торгов в секторе ГЦБ увеличился более чем вдвое – до 3,6 трлн тенге. Около 80% этого объема пришлось на первичный рынок.

Чтобы подстегнуть интерес инвесторов к своим бумагам, Минфин внес изменения в график выпуска ценных бумаг на 2020 год, увеличив объем выпуска краткосрочных бумаг со сроками обращения от одного до трех лет с 45 млрд до 1 трлн тенге. Национальный банк в свою очередь останавливал выпуск нот сроком на один год, чтобы направить ликвидность в ГЦБ Минфина для финансирования дефицита бюджета. Результаты не заставили себя ждать – банки стали проявлять интерес к «коротким» бумагам Минфина, так как их доходность повысилась. Если в прошлом году БВУ практически не участвовали в торгах на первичном рынке ГЦБ, то по итогам января – июня они составляли уже 21% инвесторов.

Новая торгово-клиринговая система

Казахстанская фондовая биржа (KASE) в текущем году завершила масштабный проект по внедрению новой торгово-клиринговой системы ASTS+ и услуг центрального контрагента на фондовом рынке. Напомним, на первом этапе – начиная с 3 декабря 2019 года – в ASTS+ начали проводиться торги акциями, ценными бумагами инвестиционных фондов, ETF с расчетами в тенге, а также еврооблигациями и депозитарными расписками с расчетами в долларах США.

На втором этапе – начиная с 3 августа текущего года – KASE полностью перевела биржевую торговлю на фондовом рынке в новую торгово-клиринговую систему, что позволило улучшить скорость и качество торгов. Теперь KASE выполняет функции центрального контрагента на фондовом рынке по всем сделкам со всеми ценными бумагами, за исключением операций РЕПО с рядом финансовых инструментов.

На 1 октября в новой системе торговалось 652 выпуска ценных бумаг в секторе купли-продажи фондового рынка и 151 инструмент рынка автоматического РЕПО. Среднедневной объем торгов этими инструментами с начала августа составил 294 млрд тенге.

j

 Тут прибыло, там убыло

2020 год ознаменовался также резонансными движениями на отечественном фондовом рынке.

Фонд «Самрук-Казына» в июне доразместил 6,27% акций «Казатомпрома» на Лондонской фондовой бирже (LSE) и бирже МФЦА (AIX). Объем размещения составил $211,6 млн. При этом госфонд впервые предложил отдельный пакет розничным инвесторам. Казахстанцы приобрели 385 тыс. акций «Казатомпрома» на $5 млн. Спрос превысил предложение почти втрое.

Успешно прошло и IPO Kaspi.kz на LSE. Владельцы холдинга продали 29,5 млн GDR на сумму порядка $1 млрд. Цена GDR cо дня размещения выросла на 30%, до $43,9 за штуку. 20% бумаг согласно казахстанскому законодательству было размещено на бирже Astana International Exchange (AIX). При этом, по словам некоторых участников рынка, казахстанские инвесторы вообще не получили аллокации на AIX. Представители трех казахстанских брокеров подтвердили «Курсиву», что не получили объемов.

В конце октября появилась новость о возможном уходе KAZ Minerals с биржи. Основные акционеры компании Владимир Ким и Олег Новачук, владеющие порядка 39% акций группы, предложили миноритариям выкупить их бумаги с 12%-ной премией к рынку. Общее собрание акцио­неров KAZ Minerals, чье одобрение требуется для завершения сделки, пройдет в декабре 2020-го или в начале января 2021 года. Если делистинг состоится, KASE лишится одного из самых ликвидных инструментов на рынке акций.

...

Упрощение правил игры

Осенью Агентство по регулированию и развитию финансового рынка (АРРФР) внесло изменения по вопросам регулирования рынка ценных бумаг в 16 нормативно-правовых актов. Новшества расширяют возможности по предоставлению брокерских услуг населению дистанционно, а также повышают степень защиты прав инвесторов.

Самой ожидаемой новеллой для участников рынка стала возможность заключения брокерских договоров электронным способом. Это значит, что казахстанцы смогут подписывать договоры не только с помощью ЭЦП, как это было возможно в течение последних пяти лет, но и с помощью биометрической и динамической (через SMS-код) идентификации.

Финрегулятор пояснил, что брокеры могут реализовать такую возможность с помощью приложений с проведением сверки данных физиологических и биологических особенностей клиента с КЦМР (Казахстанским центром межбанковских расчетов).

Сервис по удаленной биометрической идентификации разработан Национальным банком совместно с участниками финансового рынка и был запущен в пилотном режиме еще в апреле текущего года. С 1 октября стартовала промышленная эксплуатация системы.

АРРФР также существенно упростило порядок заключения маржинальных сделок, сделок на международном рынке и процесс открытия лицевых счетов для иностранных инвесторов.

Напомним, маржинальные сделки предполагают проведение спекулятивных торговых операций с использованием денег и/или товаров, предоставляемых торговцу в кредит под залог оговоренной суммы – маржи. Теперь, с принятием поправок, порядок расчета уровня маржи будет определяться внутренними документами самого брокера, что позволяет ему самостоятельно устанавливать ограничительный порог маржи в отношении клиентов.

Кроме этого, в связи с запуском центрального контрагента на KASE исключены требования к ежедневному расчету брокерами параметров рисков по сделкам. Их параметры будут определяться и рассчитываться централизованно самим центральным контрагентом.

Для развития инфраструктуры рынка ценных бумаг реализована интеграция внутреннего фондового рынка и биржи МФЦА – сформирован междепозитарный мост. По словам заместителя председателя АРРФР Марии Хаджиевой, это предполагает открытие счета Центрального депозитария Казахстана в системе учета Центрального депозитария МФЦА и наоборот.

«За счет этого сократятся расходы участников и время на перевод ценных бумаг из одной системы в другую систему номинального держания», – поясняла Хаджиева журналистам.

Чего ждать от регулятора

АРРФР не собирается останавливаться на достигнутом. В планах регулятора – дальнейшая либерализация регулирования в сфере ценных бумаг и облегчение доступа инвесторов на фондовый рынок. В частности, планируется упростить текущее деление инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных. Согласно Закону Республики Казахстан «О рынке ценных бумаг», в число квалифицированных инвесторов входят: финансовые организации; юридические лица, ведущие профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг без наличия соответствующей лицензии уполномоченного органа в соответствии с законодательными актами Республики Казахстан; национальные холдинги; международные финансовые организации.

Как рассказала «Мария Хаджиева, регулятор предлагает упростить и снизить требования, предъявляемые к квалифицированным инвесторам.

«На сегодня существует закрытый перечень этих требований. В их число входят уровень образования инвестора, наличие активов и другие. Мы же полагаем, что уровень квалификации определяется наличием не только специального образования, но и определенных навыков. Если потенциальный инвестор не имеет специального финансового или экономического образования, но давно следит за процессами на фондовом рынке или достаточно хорошо информирован в сфере торговли ценными бумагами, он сможет пройти определенные тесты в своей же брокерской компании и получить статус квалифицированного инвестора», – отметила Хаджиева.

 ...

В этом случае брокерская компания оценивает квалификацию своего клиента и берет на себя определенную ответственность за его действия, считает заместитель председателя правления АРРФР.

«Мы пытаемся изменить подходы к регулированию субъектов фондового рынка, отойти от регулирования по формальным принципам и перейти к поведенческому надзору, надзору, основанному на принципах», – подчеркнула Хаджиева.

На сегодняшний день законопроект, в котором содержатся эти изменения, проходит экспертизу в государственных органах. По плану законопроектных работ документ должен быть внесен в парламент в марте 2021 года.

«Надеемся, что летом следующего года законопроект будет принят парламентом. Нормативно-правовые акты (с новыми критериями признания инвестора квалифицированным) выйдут в течение двух месяцев с даты принятия данного законопроекта», – отметила Хаджиева.

Агентство также планирует запустить на рынке несколько новых инструментов. «В частности, это облигации, предназначенные для частного размещения, инвестиционные облигации и клиринговые сертификаты участия. Это – наиболее интересные инструменты, которые, как нам кажется, найдут своего потребителя, будут востребованы и эмитентами, и инвесторами», – говорит зампред АРРФР.

...

Финрегулятор рассчитывает расширить инвесторскую базу за счет привлечения на рынок частных управляющих компаний, в чье ведение перейдет часть пенсионных активов казахстанцев.

Хаджиева напомнила, что в законопроекте по восстановлению экономического роста, рассматриваемом в мажилисе, есть опция, предполагающая возможность выбора услуг управляющей компании по управлению частью пенсионных активов вкладчика, превышающих порог достаточности.
«Эта опция предназначена для текущих управляющих компаний. Пока не будут создаваться отдельные юридические лица для управления пенсионными активами. Данный статус могут приобрести те управляющие компании, которые на сегодняшний день уже существуют на рынке», – пояснила зампред АРРФР.

Финрегулятор определит дополнительные критерии в отношении компаний, которые могут заниматься управлением пенсионными активами. Критерии будут содержаться в постановлении, готовящемся в настоящее время.

«Мы надеемся, что этот инструмент будет востребован. Пенсионные накопления вкладчиков, переданные в управление, остаются в пенсионной системе, их учет продолжает вести ЕНПФ. Но в то же время вкладчик может самостоятельно выбрать стратегию инвестирования своих накоплений, возможно, взяв на себя дополнительные инвестиционные риски. Для вкладчика это шанс заработать дополнительный доход, а для управляющих компаний и фондового рынка – новые клиенты, новые инвесторы», – подчеркнула Хаджиева.

Перечень инструментов для инвестирования будет определяться агентством, но он будет шире, чем в рамках умеренно-консервативной стратегии инвестирования ЕНПФ. «Мы надеемся, что удовлетворим риск-аппетиты вкладчиков, дадим им возможность заработать дополнительный доход на свои пенсионные активы. Мы сейчас занимаемся разработкой нормативно-правовой базы для того, чтобы положения законопроекта могли быть реализованы в максимально короткие сроки после его принятия», – отметила зампред АРРФР.

Автор Динара Бекмагамбетова

Источник kursiv.kz