Почему доллар - бомба замедленного действия, фитиль которой горит всё быстрее

Об этом рассуждает Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank.

Спустя десять лет после начала мирового финансового кризиса президент Трамп вынудил мировое финансовое сообщество сильно ускорить поиски замены американскому доллару в качестве мировой резервной валюты. Политике Трампа совершенно нет дела до вопросов финансовой дисциплины, что лишний раз указывает на близость экономического восстановления США. Американский доллар обречён на значительное ослабление своей покупательской способности, поскольку его статус мировой резервной валюты начинает сходить на нет больше, чем когда-либо. Но дьявол скрывается в деталях, и сейчас мы на них остановимся.

Так называемый парадокс Триффина, названный в честь его автора, американского экономиста бельгийского происхождения Роберта Триффина, основан на критике использования доллара в качестве глобального валютного стандарта. Это происходило в рамках Бреттон-Вудской валютной системы, созданной после окончания Второй мировой войны. Дилемма указывала на противоречие, которое возникает, когда валюта одного государства используется в качестве главной мировой резервной валюты, что требует постоянного дефицита платёжного баланса в этом государстве. Этот дефицит приводит к риску снижения доверия к ценности такой валюты.

Американский доллар, разумеется, является главным героем парадокса Триффина. В 1971 его курс был отвязан от цены на золото. Это стало своего рода первой главой, продолжающейся по сей день эпопеи о роли американского доллара как главной мировой резервной валюты. Говоря о текущем и грядущих годах, мы полагаем, что становимся свидетелями начала конца роли американского доллара в мировой экономике.

Мы быстро движемся к концу эпохи, в которой нефтедоллары и меркантилистская политика азиатских стран поддерживали покупательскую способность американского доллара с 1970-х по первую половину 2000-х. И только с наступлением мирового финансового кризиса 2008-2009 возрастающая неэффективность мировой финансовой системы, основанной на американском долларе, стала по-настоящему очевидной. Рухнувшие мировые цены на различные активы привели к колоссальной схватке за ликвидность в мировой финансовой системе из-за распространения панического сокращения доли заёмных средств. В связи с тем, что большинство финансовых активов мира и краткосрочного фондирования номинировано в американских долларах, ФРС США была вынуждена поддерживать не только локальную финансовую систему, но и мировую, открыв неограниченные кредитные линии иностранным центральным банкам для предоставления ликвидности в американских долларах. Это касалось не только крупнейших экономик Азии и Европы, но и даже таких далеких стран, как Бразилия и Новая Зеландия. Волне ликвидности удалось спасти мировую финансовую систему, однако ее фундаментальные проблемы так и не были решены. Мировая финансовая система по-прежнему зависела от действий ФРС и способности по ее спасению.

По иронии судьбы последующая мягкая денежно-кредитная политика ФРС, главным образом направленная на реабилитацию пострадавшей американской экономики, вылилась в надувание нового кредитного пузыря на развивающихся рынках по всему миру. Балансы суверенной задолженности развивающихся стран оставались относительно чистыми, и реальная экономика этих стран не пострадала от финансового кризиса так сильно, как экономика развитых стран. Заёмщики на развивающихся рынках с большой радостью занимали «бесплатную» мировую валюту (американский доллар) практически беспроцентно для финансирования новых проектов.

К 2011 раздутый не без помощи ФРС США пузырь лёгких денег начал замедлять свой рост на развивающихся рынках, и в 2013 ситуация начала обостряться. Кульминация наступила в конце 2015 и в начале 2016. Сначала, в 2013, ФРС заявила о своих планах по снижению покупок в рамках программы количественного смягчения, а к концу 2014 полностью их прекратила.

Стало совершенно очевидно, что большая часть цикла подъёмов и снижений была вызвана действиями ФРС США, являющейся центральным банком для главной мировой резервной валюты. После ужесточения политики ФРС в конце 2013 запас напечатанных американских долларов начал постепенно иссякать, и обменный курс доллара США начал все больше и больше принимать вертикальное положение. Многие из нас уже забыли, каким ужасным был 2015 с точки зрения цен на мировые активы, особенно для развивающихся рынков. Это было крайне удачное время для начала проведения радикальной политики количественного смягчения Европейским центральным банком, а также для последующего массированного экономического стимулирования со стороны Китая некоторое время спустя. Вероятно, именно эти действия в итоге и спасли мир от погружения в рецессию.

Однако сегодня возможные источники спасения мировой экономики или недоступны, или практически опустошены. Сегодня главными приоритетами в области экономического роста для Китая являются обеспечение достаточного уровня жизни для своих граждан, а также природоохранная политика. Кроме того, перед Пекином стоит непростая задача по устранению своего внутреннего кредитного пузыря. Тем временем ФРС продолжает ужесточать свою политику и, скорее всего, намеревается сократить свой баланс в ускоренном темпе. На другом конце света ЕЦБ пообещал полностью прекратить расширение скупки активов к концу этого года. И только Банк Японии продолжает тянуть время, хотя он тоже замедлил темпы скупки активов в течение последнего года.

Произошел естественный отказ от стимулирования мировой экономики по мере того, как она наконец показала стабильный рост в течение пары кварталов 2017. Но мы полагаем, что подобный рост крайне неустойчив и характерен для позднего цикла, особенно в США и Китае, поскольку кредитный цикл в этих странах уже развернулся. И следующие трудности для финансовых рынков не за горами...

Помимо того, что центральный банк по-прежнему отказывается учитывать и собирать информацию о рецессионных рисках, в первом квартале 2018 мы наблюдали, как администрация Трампа предприняла два шага, которые сделали работу и без того нестабильной мировой финансовой системы еще более неустойчивой, и эти меры только приблизили час расплаты.

Во-первых, США усилили свою протекционистскую риторику, направленную в основном против Китая, что в будущем вызовет ряд ответных мер от китайской стороны. Несомненно, среди этих мер будет попытка Китая снизить влияние доллара США на мировые торговые и финансовые рынки.

Еще в 2009 грозный глава Центрального банка Китая Чжоу Сяочуань заявил, что именно роль доллара США в парадоксе Триффина способствовала ужесточению мирового финансового кризиса. Некоторые аналитики утверждают, что заключение нефтяного контракта в юанях в первом квартале 2018 является ключевым элементом попытки вытеснения или, по крайней мере, соперничества нефтедоллара с нефтеюанем в мировой торговле. Это было бы вполне возможно с учётом того, что Китай сейчас является крупнейшим в мире импортёром нефти, обгоняя по этому показателю США. Кроме того, не нужно забывать о том, что среди долгосрочных целей китайской стратегии «Один пояс -один путь» по созданию и налаживанию связей между мировыми торговыми центрами через Азию в Европу и далее в Африку планируется создание ориентированной на Китай (или, во всяком случае, подконтрольной Китаю) единицы стоимости.

Во-вторых, новый налоговый режим администрации Трампа приведет к беспрецедентным бюджетным ограничениям в начале фазы подъёма цикла экономического роста в США — до $3 млрд уже в течение следующего бюджетного года. Мы полагаем, что погружение США в рецессию в течение следующих 12-18 месяцев представляет собой недооценённый риск, несмотря на снижение налогов. Бюджетный дефицит выйдет за пределы самых крайних рамок, наблюдаемых во время финансового кризиса и составляющих около 12% ВВП.

Поскольку в США наблюдается крупный дефицит по текущим счетам, им придётся финансировать этот дефицит за счёт иностранного капитала — вероятно, при гораздо более низкой стоимости американского доллара.

Дополнительную актуальность поиску альтернативы доллару придает необходимость девальвации мирового долга, выраженного в долларах США. Мировой долг рос не по дням, а по часам в оффшорной системе американского доллара, которая получила мировые финансовые средства в затруднительной ситуации 2008-2009. В сентябре прошлого года Банк международных расчётов подсчитал, что чистая сумма долгов и деривативов в оффшорной финансовой системе, выраженных в долларах США, составляет $25 трлн. Мир не может позволить себе ещё один финансовый долларовый коллапс, который уже частично начал происходить после снижения администрацией Трампа ставок корпоративных налогов. Этот шаг побудил американские корпорации возвратить на родину сотни миллиардов долларов США из-за пределов страны и тем самым изъять ликвидность из оффшорной системы американского доллара. Эти меры в сочетании с ужесточением политики количественного смягчения ФРС привели к сильнейшему за последнее время росту спреда между ставкой ЛИБОР в долларах США и официальной учетной ставкой ФРС со времен мирового финансового кризиса.

Итак, что же делать доллару и чем его можно заменить? Дешёвый доллар неизбежен с учетом того, что текущие базовые аналитические показатели (экономика позднего цикла и колоссальный дефицит по текущим счетам) демонстрируют очевидную негативную ситуацию, в которой находится американский доллар.

Исходя из этих данных, курс USDJPY в районе 90 и курс EURUSD в районе 1,35 выглядят вполне реальными. Но парадокс Триффина значительно усложняет краткосрочный и среднесрочный путь к этой долгосрочной девальвации, поскольку доллар США в какой-то момент частично или полностью потеряет свой статус резервной валюты. Предоставленный сам себе, финансовый мир рискует получить ещё один кризис ликвидности, связанный с долларом США, если мы увидим очередную финансовую панику или очередной поворот мирового кредитного цикла.

Мы можем надеяться лишь на то, что во время кризиса 2008-2009 проблема американского доллара была настолько острой и очевидной, что, вероятно, сегодня уже предприняты какие-то меры по борьбе с примерно тем же самым явлением. Но на этот раз борьба с долларовым кризисом должна выйти за рамки компетенции ФРС. Возможно, следует привлечь Международный валютный фонд и другие мировые центральные банки для сотрудничества с ФРС.

В центре новой финансовой системы должен быть некий новый резервный актив. Некоторые настаивают на том, что это должны быть специальные права заимствования, обеспеченные золотом, или ещё что-то в этом духе. В противном случае, если у мировой финансовой системы не будут выработаны скоординированные ответные меры, новый финансовый кризис, связанный с американским долларом, потрясёт мировые рынки. Это может привести к массовым дефолтам, беспрецедентной неустойчивости обменных курсов и расколу всей мировой финансовой системы, которая останется без единого резервного актива, а также к разделению мира на сферы влияния.

Вопрос заключается в том, способны ли будут мировые финансовые элиты на столь резкий шаг для предотвращения неизбежного долларового кризиса; способны ли они на столь значительную реорганизацию мировой финансовой системы без соответствующего разрешения, согласия или указания со стороны политических властей стран с демократическим режимом.

Как показал мировой финансовый кризис и кризис суверенного долга ЕС, в демократических странах, хорошо это или плохо, кризис начинается до того, как принимаются решения.

Краткие прогнозы по валютам

В нашей основной статье, посвященной валютам, мы уже сказали о том, что основной фокус нашего внимания в ближайшее время будет направлен на судьбу американского доллара. Тем не менее, вот наши мысли по поводу некоторых других валют.

EUR — На рынке созданы хорошие условия для дальнейшего укрепления евро, поскольку спекулянты в большинстве своем держат длинные позиции по евро. Дальнейший рост евро в паре EURUSD может быть несколько затруднён и может потребовать небольшой коррекции.

JPY — Краткосрочная неопределённость с точки зрения направления. Но в итоге цикл процентных ставок либо пойдет вверх, и Банк Японии будет вынужден сменить политику, или увеличение бегства от рисков обеспечит JPY безопасной стоимостью, поэтому в долгосрочной перспективе ситуация будет беспроигрышной.

GBP — Развитие событий Брексита должны скоро привести к более надёному сценарию «мягкого Брексита», необходимого для переоценки фунта в сторону роста против евро (наиболее предпочтительный для нас сценарий). В то время как политическая элита ЕС приступила к тактике жёсткого ведения переговоров, национальные политики по всему ЕС заявляют о своей более рациональной и дружелюбной по отношению к Великобритании позиции (особенно по вопросам перспектив общей оборонной политики ЕС!).

CHF — Предпочтительной траекторией станет продолжение мягкого смягчения переоценки франка; усилится он только когда ЕС столкнется с рецессией и возвращением глобальных рисков из-за океана.

AUD — Положительным моментом для австралийского доллара является стремление Китая сохранить силу своей валюты. Однако Китай, скорее всего, столкнется с изменениями с точки зрения ориентации на рост, которые приведут к меньшему потреблению сырьевых товаров. Конец австралийского пузыря на рынке недвижимости не за горами, как только кредитный цикл Австралии наконец развернётся. Путь наименьшего сопротивления для австралийского доллара является неправильным.

CAD — Канадский доллар может продемонстрировать продолжение роста по отношению к американскому доллару. Всё, что ниже 1,2000 в паре USDCAD, кажется нам очень дешёвым, поскольку цены на нефть в $70 за баррель — это уже максимальное значение. Кроме того, Канада стоит на грани собственного кризиса на рынке недвижимости, первые признаки которого уже заметны. Однако CAD все равно выглядит предпочтительнее AUD и NZD.

SEK — Швеция, вероятнее всего, уже достигла пика своего экономического роста на фоне учётной ставки в 0,5% и активной политики количественного смягчения. Какова же будет финансовая политика, принимая во внимание неизбежную рецессию в обозримом будущем, когда отправной точкой в деятельности Банка Швеции является политика отрицательных процентных ставок и количественного смягчения? Да, шведская крона сегодня стоит дешёво, но это не просто так.

NOK — Возможен рост по отношению к евро, хотя для Норвегии возможны риски в связи с низкими ценами на нефть в случае, если мировой экономический рост пойдет на спад в этом году и Норвегия столкнётся с кризисом на рынке недвижимости.

Валюты развивающихся рынков

CNY – Несмотря на явную переоценку CNY на основании учёта индекса потребительских цен, Китай, по-видимому, хочет продолжать сильную валютную политику, стремясь повлиять на необходимые ему девальвирующие корректировки за пределами своих границ.

RUB – Мы снова наблюдаем волатильность рубля в связи с введением новых санкций, направленных против российских олигархов. Введение антироссийских санкций вынудило международных инвесторов отказаться от российских активов. Если считать, что российские компании не полностью потеряли доступ к иностранным инвестициям ввиду грядущих санкций, рубль в конечном счете может стать выгодным вложением, т.к. в прошлом российские власти неоднократно принимали жёсткие меры для поддержания стабильности.

TRY – За лирой в 2018 нужно следить особенно пристально, т.к. политика президента Эрдогана вызывает тревогу. Он хочет стимулировать рост денежными вливаниями, но по-прежнему все чаще не находит помощи со стороны иностранных инвесторов. Экономика Турции и её большой внешний долг требуют значительного притока капитала для поддержания стабильности. Потеря доверия представляет собой отдельный риск и может привести к дефолту в Турции и последующему эффекту домино на развивающихся рынках.

MXN – Здесь мы приятно поражены: песо показал отличный результат с учетом громких угроз со стороны протекционистской политики Трампа. Но на курс валюты окажут негативное влияние слабые перспективы глобального роста и её зависимая от экспорта экономика.